2026年一季度通胀预期显著升温，年初市场仍普遍预期经济维持弱复苏、通胀温和回升，但随着地缘冲突加剧，输入型供给冲击逐步显现，市场关注焦点迅速转向“再通胀”与“滞胀”之间的博弈。
从历史经验看，近年来国内通胀走高主要经历了两轮典型周期：2016至2017年，在供给收缩与地产基建需求共振的背景下，上游价格顺畅传导至中下游，CPI与PPI同步大幅上行，形成全面再通胀；2020至2021年受全球供应链断裂、国内需求快速修复及货币宽松共同影响，消费品、工业品与服务价格全面上涨，通胀呈现覆盖面广、持续性强的特征。2025年7月至10月期间，通胀预期再度升温，主要受国内“反内卷”政策驱动，黑色、有色及新能源产业链价格共振上行，背后具备政策与需求的双重支撑。
与上述周期相比，本轮通胀的成因与结构存在明显差异。通胀上行并非由需求全面扩张所拉动，而是呈现出供给侧主导、外部输入驱动、上下游分化加剧的特征。直接导火索为中东地缘冲突升级引发原油价格飙升。2月以来，霍尔木兹海峡航运受阻预期持续发酵，布伦特原油价格围绕100美元/桶高位运行，显著改变了国内通胀的运行节奏。PPI同比由负转正的时点从市场此前预期的6月大幅提前至3月，能源化工产业链价格率先反弹，输入型供给冲击特征清晰可见。2016至2017年以及2020至2021年的通胀周期中，均伴随国内终端需求的共振，而本轮通胀主要由外部冲击触发，与国内需求修复节奏相对脱离。价格上涨集中于上游能源与化工品，中下游消费品及服务价格跟进乏力，整体呈现典型的成本推动特征。
当前国内经济正处于“非典型弱复苏”阶段，终端需求能否实质性回暖，是判断通胀中枢是否显著抬升的关键，其修复程度与持续性仍有待进一步观察。从货币信用的视角看，当前环境尚不支持高通胀格局。M2与社融增速维持稳健，未出现大规模货币宽松。历史上高通胀周期往往伴随信贷的快速扩张，而目前信贷数据仅呈现温和修复，缺乏通胀放大的信用基础。此外，本轮通胀主要由单一商品——原油的供给冲击驱动，并未形成全面的供应链短缺。国内工业产能利用率总体平稳，粮食、工业品及消费品供给充足，通胀压力主要集中在能源化工链。值得关注的是，2025年通胀基数较低，2026年一季度通胀读数在低基数效应下同比抬升，但进入下半年后，基数效应将逐步消退，叠加供给冲击可能边际缓解，整体通胀上行的幅度总体可控。
基于驱动因素、持续性及约束条件的不同，未来通胀走势可能呈现三种情景路径：
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其一，通胀脉冲式回落。若地缘冲突快速缓和，油价冲高后回落，春节季节性因素逐步消退，叠加国内需求修复不及预期，通胀读数可能出现阶段性下行，市场通胀预期随之降温。
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其二，温和再通胀。地缘冲突逐步缓和，油价在冲高后回落至80-90美元/桶区间，供给冲击趋于消退。国内经济延续弱复苏态势，进出口保持韧性，地产边际改善，形成“弱复苏+温和通胀”的组合。PPI在3月转正后维持低位正增长，CPI全年温和上行，整体通胀压力可控。该路径的核心验证信号在于PPI向企业盈利与库存周期的弱传导，即上游涨价带动部分企业订单与利润小幅改善，推动上游延续主动补库，但中下游需求依然偏弱，传导链条不畅，通胀维持温和可控。
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其三，阶段性滞胀。若中东冲突长期化，霍尔木兹海峡持续封锁，油价突破120美元/桶并维持高位，供给冲击持续推高企业生产成本，同时压制居民消费能力，国内经济复苏乏力，可能形成“物价上行+增长放缓”的阶段性滞胀格局。但该情景触发条件较为严苛：油价长期维持在100美元/桶上方，国内投资与消费复苏进程中断，以及海外经济衰退对出口形成拖累。当前国内政策仍具托底空间，企业盈利逐步改善，经济大幅下行风险有限，阶段性滞胀出现的概率相对较低。
为跟踪未来通胀走势，可重点关注以下关键指标：1. 原油价格：地缘冲突是否超预期升级，布伦特原油能否站稳100美元/桶并进一步突破120美元/桶，将直接影响供给冲击的强度与持续性；2. PPI传导力度：上游能源化工链涨价是否向中下游制造业及消费品传导，是判断再通胀持续性的重要依据；3. 地产销售与开工：全国地产数据能否延续“小阳春”走势，关乎国内需求复苏的实际强度；4. 信贷数据：财政与货币政策力度、信用周期扩张速度，以及企业中长期贷款与居民信贷的改善情况，反映通胀的内生动力；5. 核心CPI与房租：作为居民内生消费需求的关键变量，是判断是否形成全面通胀的核心指标；6. 食品价格：猪周期与蔬菜价格波动，对CPI短期走势具有重要影响，但目前猪肉价格创新低，存栏量也居高不下，短期影响不大。
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